La croissance européenne a déçu au deuxième trimestre. Alors que peu de pays ont publié les détails de leur Produit intérieur brut sur la période, l’annonce d’une stagnation de l’activité a surpris. L’impression est d’autant plus négative que cette « mauvaise surprise » s’explique essentiellement par des déceptions venues des trois plus grandes économies de la zone euro : le PIB français a stagné pour le deuxième trimestre consécutif, le PIB italien s’est contracté pour la deuxième fois de suite et, après un rebond plus fort qu’attendu à l’époque, le PIB allemand a été estimé en baisse de 0,6%. 

Même sans modifier les anticipations de croissance au deuxième semestre, la prévision pour l’ensemble de l’année doit être abaissée. Au-delà de cet effet mathématique, que nous disent les indicateurs économiques ? Peut-on s’attendre à un redressement de l’activité dans la deuxième partie de l’année ? Rien n’est moins sûr.

Stagnation prolongée

Après la stagnation de l’activité au deuxième trimestre de cette année, le message transmis par les indicateurs disponibles sur le mois de juillet et les résultats des enquêtes de conjoncture portant sur le mois d’août ne portent pas à l’optimisme. L’indice composite préliminaire d’activité de Markit a reculé d’un point. A 52,8, il signale que l’activité économique continue à croître, mais sa baisse montre qu’elle ralentit.

Les enquêtes de la Commission Européenne ne sont pas plus rassurantes. D’abord, l’indicateur global de confiance des agents économiques a reculé de 2 points en août, pour revenir au plus bas de l’année. Dans le détail l’indice de confiance ne résiste à la baisse que dans six pays sur les dix-huit. Dans le cas de la France, de l’Allemagne et de l’Italie, ces enquêtes de la Commission confirment le diagnostic venu des enquêtes nationales. Celles menées par l’Ifo en Allemagne, l’Insee en France et l’Istat en Italie signalent encore un ralentissement de l’activité.

Certes, la corrélation entre activité mesurée et résultats de ces enquêtes n’est pas toujours parfaite, loin de là. En Allemagne, par exemple, les résultats de l’enquête Ifo de climat des affaires ont certes commencé à se dégrader dès le début du printemps, mais très progressivement. Ils ne permettaient certainement pas de prévoir la contraction finalement annoncée du PIB.

De même, en France, le profil des enquêtes de l’Insee est beaucoup plus heurté que celui des indicateurs d’activité, et plus particulièrement du PIB, resté stable tout au long du premier semestre. Il n’empêche qu’il est difficile de tirer de ces enquêtes des arguments pour élaborer un scénario de reprise plus soutenue dans la deuxième partie de l’année. Le troisième trimestre est déjà en partie joué. Et il ne devrait pas être bon. En l’absence de redémarrage significatif des économies allemande, française et italienne, la croissance de la zone euro dans son ensemble devrait rester, au mieux, faible. 

Les détails par pays de ces enquêtes de la Commission Européenne confirment aussi quelques éléments positifs. Au-delà des à-coups de court terme, la tendance au redressement –très modéré et très progressif- de l’activité en Espagne, au Portugal et en Grèce semble se confirmer. Certes, les résultats des enquêtes sont moins encourageants sur les mois d’été. Mais ils ne montrent pas de réel retournement de tendance de l’activité. L’amélioration de la conjoncture se poursuit, permettant de projeter un allègement des tensions sur les finances publiques des pays qui ont le plus souffert de la crise des souverains européens.

Dans ce contexte, l’horizon conjoncturel des pays périphériques s’éclaire d’une amélioration des conditions de financement. Certes, les banques restent prudentes, voire contraintes pour certaines par leurs obligations règlementaires. Mais l’amplification de la baisse des taux d’intérêt (les pays périphériques bénéficie de la baisse supplémentaire des rendements obligataires allemands et de la poursuite du resserrement des spreads avec les titres allemands) permet de soutenir à la fois l’offre de crédit (les banques peuvent se refinancer plus facilement et la tendance à la baisse du service de la dette se traduit, toutes choses égales par ailleurs, par une amélioration de la qualité de crédit des emprunteurs potentiels) et la demande potentielle, notamment des entreprises. 

L’analyse des résultats des enquêtes de la Commission Européenne par secteur est intéressante aussi. La confiance des chefs d’entreprises est en baisse dans tous les secteurs. Le recul est, toutefois, particulièrement marqué dans l’industrie et dans le commerce de détail. L’indicateur de confiance des ménages se tasse aussi depuis un plus haut atteint au mois de février dernier.

Dans l’industrie, alors que les carnets de commandes continuent à se dégarnir, le gonflement des stocks pèse sur les perspectives de production. Les perspectives d’emploi restent faibles, mais très au-dessus des niveaux des huit premiers mois de l’année dernière. Malgré des indicateurs d’activité très faibles, le taux d’utilisation des capacités de production de redresse. Par ailleurs, alors que les chefs d’entreprises jugent que leurs carnets de commandes se dégarnissent, ils estiment aussi que ces derniers assurent un nombre de mois d’activité croissant. Ces contradictions pourraient indiquer que la situation s’est moins dégradée ces derniers mois que le laisse supposer la baisse de l’indicateur de confiance des industriels.

Dans le commerce de détail, le jugement sur l’activité récente s’est nettement dégradé et les stocks sont jugés en nette hausse. Les perspectives de commandes aux fournisseurs et d’activité sont ainsi orientées en baisse. L’emploi en souffre. Dans ce secteur, le paradoxe n’est pas interne à l’enquête. Il provient de ce que cette nouvelle phase de dégradation intervient alors que les ventes au détail se sont enfin redressées. Peut-être faut-il y voir l’effet des pressions sur les prix de vente que subissent les commerçants.

Dans les services, la dégradation est nettement moins marquée. Les perspectives d’activité restent même solides. D’ailleurs, en dépit d’une baisse des soldes, les indicateurs d’emplois restent légèrement positifs, tant en ce qui concerne le jugement sur l’évolution récente de l’emploi que sur les perspectives d’embauches. 

L’indicateur de confiance des consommateurs, qui avait atteint au mois de mai un plus haut depuis octobre 2007, a recommencé, depuis, à s’effriter. Pour l’essentiel, cette dégradation reflète des craintes relatives aux perspectives économiques et aux conséquences d’une prochaine dégradation de la conjoncture sur le marché du travail.

L’arrêt de l’amélioration des résultats des enquêtes est, en soit, un phénomène important. Il reste néanmoins suffisamment mesuré pour ne pas générer de panique. On remarquera, en revanche, que les perspectives d’évolution des prix peuvent contribuer à alimenter une certaine inquiétude de la BCE. Les industriels n’envisagent pas de pouvoir augmenter leurs prix ces prochains mois et les anticipations d’inflation des ménages sont au plus bas depuis mars 2010.

Des conditions de financement plus aisées ?

Cette nouvelle phase de dégradation de la conjoncture intervient pourtant au moment où les conditions de financement bancaire semblent, enfin !, commencer à s’améliorer. 

Les résultats de l’enquête menée par la BCE au mois de juillet auprès des banques commerciales de la zone euro montrent, pour la première fois depuis 2007, un assouplissement des conditions de prêt aux entreprises, de toutes tailles, et aux ménages. De plus, les banquiers relèvent une tendance au redressement de la demande de crédit des agents non-financiers privés. Ils attendent aussi que ces mouvements se poursuivent dans les prochains mois.

Dans l’enquête de la BCE, l’assouplissement des conditions de crédit aux entreprises est notamment attribué à l’amélioration de la conjoncture, le risque économique global et le risque entreprise étant en forte baisse. Cette amélioration annoncée par les banques peut aussi s’expliquer en partie parce qu’elles ont terminé l’essentiel des ajustements de bilans imposés par les évolutions règlementaires.

Certes, les règles de Bâle 3 devraient limiter la distribution de crédit aux entreprises par rapport au passé. Mais le maintien d’un ratio de fonds propre pèse moins sur la production que les efforts à produire pour atteindre ce ratio. Elle est aussi le produit de la poursuite de l’amélioration des conditions de financement des banques sur les marchés.

Les membres de la Banque Centrale Européenne notent, d’ailleurs, que le marché monétaire, et plus particulièrement son compartiment interbancaire, fonctionne de manière plus fluide. Son fonctionnement reste, néanmoins, loin de ce qu’il était jusqu’à l’été 2007. Enfin, les récentes décisions de la BCE pourraient être efficaces pour soutenir l’offre de crédit des banques.

Certes, la contrainte de production de crédit pour avoir accès aux TLTRO qui interviendront à partir de mars 2015 n’est pas très restrictive. Pour les banques qui ont eu une production nette positive de crédit dans les douze mois arrêtés à avril 2014, la valeur de référence est zéro. Pour ceux qui ont eu une production nette négative, elle est la valeur de référence. Cela signifie que les banques peuvent utiliser les TLTRO, et pourront continuer à les utiliser l’année prochaine, même si leur production nette de crédit reste négative. Toutefois, plus elles produisent et plus elles accumulent des droits à des financements de moyen terme à bas coût…

La perspective de voir la BCE mettre en oeuvre un programme d’achat de titrisations de crédits bancaires pourrait s’avérer plus efficace pour soutenir l’offre de prêts des banques. La combinaison des deux mesures pourrait notamment leur permettre d’accumuler des droits à refinancement bon marché sans alourdir leur bilan. 

Mais on en n’est pas encore là. En juillet, la distribution nette de crédit des banques aux entreprises et aux ménages a, une nouvelle fois été négative. Le rebond du mois de juin est resté ponctuel. Le mois dernier, même la distribution de crédit immobilier aux ménages, sur lesquels les banques se livrent une concurrence acharnée, se sont contractés.

De fait, l’amélioration des conditions d’offre de crédit ne suffit pas. Compte-tenu de la dégradation de la conjoncture ces derniers mois, le plus étonnant est le jugement que portent les banquiers sur la demande de prêts des ménages et des entreprises. Celle-ci reste faible. Elle pourrait certes se redresser ces prochains mois, notamment avec l’amélioration de la situation de trésorerie des entreprises et la remontée de leur taux d’utilisation des capacités de production. Mais cela prendra du temps. 

Au total, la dégradation des indicateurs de conjoncture est venue casser une montée d’optimisme qui menaçait de devenir excessive dans la première partie de l’année. Elle est venue rappeler que l’amélioration de la conjoncture en zone euro reste très progressive et très fragile. Les politiques budgétaires restent, presque dans tous les pays, restrictives et les réformes amorcées ont, le plus souvent, un impact négatif sur l’activité à court terme. 

Il résulte aussi de ce constat que l’efficacité des mesures prises par la BCE pour soutenir la distribution de crédit risque d’être faible cette année. La Banque centrale joue sur les conditions d’offre de prêts des établissements de crédits, mais la demande reste faible pour des raisons conjoncturelles et de santé financière des agents non-financiers privés.

Alors que les économies américaine et britannique reprennent des couleurs, la zone euro demeure encore hantée par le spectre de la déflation, à l’image du Japon des années 90, de sinistre mémoire. Quel que soit le destin des « Abenomics » au Japon, les responsables politiques européens devraient eux aussi se doter de trois « flèches » pour remettre la zone euro sur le chemin d’une reprise durable.

Première flèche : la poursuite d’une politique monétaire accommodante

Il y a deux ans, Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne, s'engageait à sauver l'euro dans une promesse qui a fait date. Grâce à ses propos, suivis par l'annonce - certes tardive - d'une politique monétaire accommodante, la question de la survie de l'euro n’est plus, pour le moment, un sujet de préoccupation. 

Néanmoins, les performances économiques décevantes de la zone euro laissent entrevoir les défis qui restent à relever. Tout comme dans les Abenomics, la première de ces trois flèches devrait être la poursuite d'une politique monétaire accommodante.

Malgré quelques critiques, cette démarche est nécessaire pour prévenir le risque d'une déflation à la japonaise et pourrait même devoir être intensifiée en l'absence d'une direction politique cohérente entre les nations de la zone euro. L'inertie politique pourrait en effet contraindre la BCE à fixer des objectifs minimaux d'inflation, à l'image des seuils maximaux qu'elle appliquait dans le passé. 

Deuxième flèche : les réformes structurelles 

La « deuxième flèche » de la zone euro doit reposer sur des cycles de réformes plus concertés, portant sur le marché du travail et la fiscalité. Si la crise a précipité l'adoption d'un ensemble de réformes sur les retraites en Grèce, en Espagne et en Italie, l'ampleur même des problèmes rencontrés par de nombreux pays européens n'a pas encore été correctement prise en compte. Dans la plupart des pays de la zone euro, les dépenses de retraites représentent déjà plus de 10 % du Produit intérieur brut, contre environ 4 % en Australie, 5 % aux États-Unis et 8 % au Royaume-Uni. 

Ces pressions ne cesseront de se renforcer, sous l'effet de l'allongement de l'espérance de vie et de l'augmentation marquée du rapport entre les retraités et les actifs. En Europe occidentale, le ratio de dépendance des personnes âgées (RDPA) devrait progresser de 28 % en 2010, et de presque 50 % à l'horizon 2050 (jusqu’à 60% en Allemagne). Les diverses mesures de cessation anticipée de l'activité en France ou l’abaissement de l'âge de départ à la retraite en Allemagne sont contraire aux exigences démographiques. 

Des réformes supplémentaires doivent aussi être engagées sur le marché du travail afin de doper la croissance et combattre le taux de chômage qui demeure obstinément élevé, à plus de 11 %. Une politique trop protectrice à l'égard des salariés pèse sur les entreprises et les chômeurs. Même si les grandes entreprises françaises, italiennes ou espagnoles peuvent assumer ces politiques protectrices, il est bien compréhensible que les PME, qui sont plus dépendantes de la main d'oeuvre locale, hésitent à embaucher. 

Des mesures fiscales sont nécessaires pour réduire les inégalités et stimuler la demande des consommateurs. L'Allemagne est le pays qui aurait le plus de marges de manoeuvre dans ce domaine. L'allègement de la fiscalité pour les faibles et moyens revenus aurait plus d’effet que le renforcement de la taxation des hauts revenus. 

Il n'est pas surprenant que la consommation privée des ménages en Allemagne soit si anémique, puisque que les travailleurs à faibles ou moyens revenus figurent parmi ceux qui supportent la pression fiscale globale la plus élevée d’après l'OCDE. Cela défie la raison : la fiscalité en Allemagne est à la fois régressive et non progressive.

Troisième flèche : les investissements en infrastructure 

La « troisième flèche » que devrait décocher la zone euro consisterait à engager un programme d'investissement, notamment dans les infrastructures. Les dépenses d'investissement annuelles fédérales de l'Allemagne ont diminué régulièrement, passant d'environ 4 % du PIB dans les années 1970 à une moyenne de 1,6 % à peine depuis 2000, niveau inférieur à celui des États-Unis ou du Royaume-Uni.

L’insuffisance chronique d'investissements dans le domaine des infrastructures, de l'éducation et de l'industrie, constatée par l'Institut de recherche économique allemand, risque à long terme de saper la compétitivité et la croissance du pays. 

Maintenant que l'urgence de la crise est passée, la zone euro doit agir encore plus pour se sortir du marasme. Contrairement aux idées reçues, qui suggèrent que la politique doit se concentrer sur les difficultés des pays périphériques, la zone euro gagnerait bien plus à « décocher ces trois flèches », qui visent aussi la vieille Europe.  

La déflation caractérise une période suffisamment longue durant laquelle une baisse générale des prix est observée. La déflation est donc l'opposée de l'inflation. En règle générale, la déflation est la traduction d'un net ralentissement ou d'une baisse de la demande, et elle est associée à une période peu favorable à l'activité économique. Une des définitions de la déflation serait: la déflation est un mouvement persistant à la baisse, au fil du temps, du prix moyen des biens et des services, c'est-à-dire du « coût de la vie ».

La déflation ne doit pas être confondue avec la désinflation qui est un ralentissement de taux d'inflation, c'est-à-dire que le niveau général des prix augmente à un taux décroissant. Il ne s'agit pas simplement de la baisse du prix d'un bien ou même de celui d'un secteur d'activité économique, mais de l'ensemble des prix. En théorie, le niveau général des prix comprend les prix du travail (le salaire), des biens et des services; donc les consommateurs peuvent acheter plus de produits avec la même somme d'argent, mais ils ont aussi un plus faible salaire. Les consommateurs et les producteurs ayant des dettes souffrent aussi de la déflation, car leurs revenus diminuent alors que les créances demeurent constantes.

Les banques centrales s'inquiètent de la déflation parce que beaucoup d'outils de la politique monétaire deviennent dans ce cas inefficaces et la déflation peut conduire à une spirale déflationniste. Le thème a ressurgi à l'occasion de la déflation observée au Japon depuis 1998 et de l'incapacité des économies occidentales à retrouver le chemin d'une croissance soutenue. L'économie mondiale s'est ralentie nettement depuis la mi-2000, phénomène aggravé suite aux attentats terroristes de septembre 2001. Dès lors, si la demande ne se fait pas plus pressante, il ne peut y avoir de tensions sur les prix et un risque de déflation peut apparaître.

La raison qui explique que l'aversion à la déflation soit générale est le surendettement général, causé principalement par l'importance de la dette publique : le surendetté doit rembourser les mêmes montants avec des revenus qui baissent, ce qui diminue son niveau de vie, l'oblige à trouver des ressources (fiscales) ailleurs ou à tailler dans les dépenses.

Le point de vue libertarien

Les libertariens voient d'un bon œil la déflation, qui contrecarre les politiques inflationnistes habituelles des États et des banques centrales. Jörg Guido Hülsmann, dans son ouvrage Deflation and liberty (2008), souligne son rôle de "nettoyeuse économique" :

La déflation est loin d'être intrinsèquement mauvaise, au contraire. Elle remplit une importance fonction sociale de nettoyage de l'économie et de la politique de toutes sortes de parasites qui ont prospéré sur l'inflation qui l'a précédée. En un mot : les dangers de la déflation sont chimériques, et ses charmes sont très réels. Il n'y a absolument aucune raison de s'inquiéter de ses effets économiques, à moins de mettre sur le même plan le bien-être de la nation et le bien-être de ses fausses élites. Il y a en revanche beaucoup de raisons de s'inquiéter des conséquences économiques et politiques de la seule solution alternative, la réflation, qui n'est bien sûr rien d'autre que de l'inflation pure et simple.

L'École autrichienne d'économie, à l'inverse des keynésiens ou des monétaristes, ne voit habituellement pas de danger particulier dans la déflation, qui ne serait que la contrepartie inévitable d'une inflation survenue auparavant. Cependant, Antal E. Fekete, qui définit la déflation comme "un accroissement de la productivité marginale du capital et du travail sans changement dans les facteurs de production ou du travail"^[1], y voit une destruction de capital que seul l'étalon-or peut entraver.

De la même façon, Philipp Bagus réfute cinq préventions habituelles contre la déflation (l'arbitraire de la redistribution que la déflation opèrerait ; la baisse de la production ; l'instabilité des prix ; le chômage de masse ; la "trappe à liquidités"^[2]) et affirme :

On peut faire valoir que la déflation est un moyen rapide, direct, harmonieux et éthique en direction d'un système monétaire solide, en purgeant un système bancaire malsain et des investissements malsains.

Combattre la déflation ?

La déflation étant un processus naturel tendant à rétablir un équilibre compromis par des erreurs économiques, "combattre la déflation" revient à rajouter une erreur économique de plus au-dessus d'une pile d'erreurs économiques passées. Il suffit de voir les moyens employés pour ce faire par les banques centrales :

• baisse des taux d'intérêt : augmente l'endettement, crée de nouvelles bulles sur les marchés, assèche le marché du crédit (les institutions financières préfèrent placer leurs liquidités dans les banques centrales) ;
• création monétaire exogène pour augmenter fortement la masse monétaire : une pratique ouvertement inflationniste par laquelle la banque centrale finance directement la dépense de l'État : les dettes actuelles seront donc remboursées en "monnaie de singe" par décision politique. En outre, les banques centrales contrôlent une part de plus en plus réduite de la masse monétaire (moins de 5 %), ce qui limite l'efficacité de ce genre d'opérations.

• 4Notes et références
• 5Citations
• 6Voir aussi
  • 6.1Bibliographie
  • 6.2Liens externes
  • 6.3Articles connexes